先导智能(300450)：2023年全年利润持平 2023年有望大幅增长
公司公告2020年收入58.85亿元，同比增长25.07%，归母净利润7.68亿元，同比增长0.25%，2021年Q1收入12.07亿元，同比增长39.32%，归母净利润2.01亿元，同比增长112.97%。下游电池企业客户设备采购相继落地，设备端进入景气度上行通道，预计公司21-22年归母净利润13.45亿/17.89亿，对应PE估值59/44倍，继续维持“强烈推荐-A”评级。 分板块来看，2020年公司锂电业务收入较2019年有所下降，光伏智能装备、3C智能装备、智能物流系统和汽车智能产线等非锂电业务快速增长，成为公司业绩增长的主要动因。其中锂电设备收入32.38亿元，同比下滑15.05%，毛利率33.54%，同比下降5.92pct；光伏设备10.84亿元，同比增长119.07%，毛利率32.14%，同比提升2.54pct。 锂电设备业务全年有所下降主要由于2020年上半年疫情影响，以及2019年行业调整拉低订单质量所致，但2020年下半年开始，新能源车整个产业链发展明显加快，需求方面，2020年全国新能源汽车销量136万台，同比增长11%，行业高景气使得锂电池产能趋于紧张，自2020年三季度开始锂电池厂展开了大规模的扩产招标，加快建厂进度。除龙头电池厂外，更多电池企业得到了整车厂的支持，同时整车厂也通过投资电池企业、与电池企业合资建厂或自建电池产线等方式加快了在锂池制造上的布局。锂电池行业的扩产极大地拉动了对锂电设备的需求，同时新进入者对整线设备需求有较大增强，均带动公司设备订单高速增长。2020年公司新接订单金额创历年新高，全年新签订单110.63亿元（不含税），为公司未来业绩的快速增长背书。 其他财务数据：（1）2020年期间费用率18.39%，同比下降2.23pct，其中销售费用率3.09%，同比略有下滑，管理费用率（含研发）14.57%，同比下滑1.8pct；（2）研发整体投入6.89亿元，占收入11.77%，继续维持高研发力度；（3）全年经营性现金净流入13.5亿，同比增长150%，主要由于2020年加强回款管理，现金流入较多所致。 维持强烈推荐评级。展望未来，公司有望继续扩大锂电设备领域优势，随着新厂区投入使用，产能瓶颈问题也逐步得到解决，同时积极推广光伏自动化生产配套设备、汽车总装高端智能装备等，有望成为平台型公司，我们一直坚定看好设备龙头受益于全球新能源渗透率提升大逻辑，且随着光伏、3C等相关业务拓展，估值有上行空间。预计公司21-22年归母净利润13.45亿/17.89亿，对应PE估值59/44倍，继续维持“强烈推荐-A”评级。 风险因素：下游新能源汽车销量和电池厂扩产低于预期；3C等事业部的业务拓展及盈利不确定性；竞争加剧导致盈利水平下滑。
先导智能: 2023年年报&2023年一季报点评：规模效应显著利润增速高于收入增速，看好电动化大趋势下设备龙头业绩弹性
【行业研究报告】先导智能-2021年年报&2022年一季报点评：规模效应显著利润增速高于收入增速，看好电动化大趋势下设备龙头业绩弹性类型:年报点评
机构:东吴证券
发表时间:2022-04-2500:00:00
更新时间:2022-05-0318:47:33
盈利预测与估值2021A2022E2023E2024E营业总收入（百万元）10,03716,60019,10021,600同比71%65%15%13%归属母公司净利润（百万元）1,5852,8023,6004,272同比106%77%28%19%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.011.792.302.73P/E（现价&最新股本摊薄）44.0924.9319.4116.36事件：公司公布2021年报和2022一季报。2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%；归母净利润15.9亿元，同比+106.5%。2022Q1营收29.3亿元，同比+142.4%；归母净利润3.5亿元，同比+72.5%。投资要点◼2021年业绩偏预告上限，规模效应下利润增速高于收入增速：2021年公司实现营收100.4亿元，同比+71.3%；归母净利润15.9亿元，同比+106.5%，偏业绩预告14.5-16.5亿元的上限。子公司泰坦利润转正，2021年子公司泰坦实现营收19.4亿元（2020年为5.85亿元，同比+232%），净利润1.7亿元（2020年为-0.78亿元），净利率约9%。2022Q1公司实现营收29.3亿元，同比+142.4%，环比-28.4%；归母净利润3.5亿元，同比+72.5%，环比-40.4%。◼2021年净利率提升明显，低毛利的物流线占比提升导致2022Q1盈利能力下滑：2021年公司销售毛利率为34.1%，同比-0.3pct；销售净利率为15.8%，同比+2.7pct，主要受益于期间费用率下降，2021年公司期间费15.8%，同比+2.7pct，主要受益于期间费用率下降，2021年公司期间费用率为16.9%，同比-1.5pc。Q4单季来看，销售毛利率为29.1%，同比-0.2pct，环比-7.7pct；销售净利率为14.2%，同比+6.7pct，环比-4.6pct。2021Q4毛利率环比下滑，我们判断主要系低毛利的物流线确认收入占比提高所致（约15%毛利率），而物流线的毛利率较低也是受到阶段性产能不足，采用外协模式而导致的。2022Q1公司销售毛利率为30.8%，同比-9.4pct；销售净利率为11.8%，同比-4.8pct；期间费用率为16.5%，同比-6.4pct。2022Q1，物流线的占比仍较高，拖累整体毛利率，随着公司产能释放，外协逐步收回，我们预计物流线的毛利率将回升至正常的30%左右。◼新签订单规模高增，前期备货导致2022Q1经营性净现金流为负：截至2021年底公司合同负债为38.6亿元，同比+103%；存货为77.8亿元，同比+171%，均保持高增。公司2021年新签订单187亿元（不含税），同比+69%，创历年新高，保障短期业绩高增。公司2021年经营性净现金流为13.4亿元，同比-0.7%，基本保持稳定；2022Q1经营性净现金流为-12.1亿元，较2021年同期的1.8亿元有较明显下滑，我们判断主要系公司新签订单较多，需前期备货生产支付较多货款所致，后续随着交付规模提高，公司现金流有望大幅改善。◼盈利预测与投资评级：随着下游动力电池厂迈入扩产高峰，公司作为龙头设备商将显著受益，我们维持公司2022-2024年的归母净利润为28.0/36.0/42.7亿元，对应当前股价PE25/19/16倍，考虑公司稳固的龙◼风险提示：新能源车销量低于预期，下游动力电池厂扩产低于预期。-22%-13%-4%5%14%23%32%
先导智能2023年年报交流记录
董秘介绍情况：
2020年营收58亿，同比25％，净利持平，主要还是受泰坦影响，20年亏了8千万，往年盈利2－3亿，母公司净利从5．1增加到8．6亿，泰坦业绩比较差的原因主要是20年完成了人员的平稳过度，先导20年上半年全面接管泰坦，20年上半年泰坦的创始人走了。
21年的2月份做了商誉减值的测试，根据泰坦在手订单做净利预测，21年预计2．2亿元，这个测算比较保守大概率可以完成，否则会受到监管的问询。
公司20年整体经营活动现金流13．53亿，比上一年增加1．5倍，毛利率也受泰坦影响，尤其是泰坦4季度确认了一些低毛利业务，整体毛利率到了34％，如果扣除泰坦影响，毛利率是37％，也有一些下滑，主要是受到行业下滑的一些影响。
20年全年订单不含税超过了110亿，一季度不含税38亿多，21年的订单目标是不含税150亿，现在公司现在订单非常好，订单的爆发是从去年三季度开始，去年4季度的订单占到去年全年的50％以上，我们现在新招了很多人。从订单到存货到发出收入需要一定的过程。
问题1：20年4季度毛利率低，21年一季度毛利率比较好的原因？泰坦和本部分别的情况？
泰坦主要是4季度非常低，全年看泰坦毛利率7％，4季度的订单基本是不赚钱的，泰坦以外的毛利率是37％，也有所下滑，2－3个百分点的下滑，21年1季度恢复到40％以上。
问题2：公司光伏和3C业务的毛利率情况？
光伏毛利率32％，较往年有所提高，3C智能物流业务处于发展早期，为了拿订单毛利率是比较低的，但整体非锂电业务的毛利率在30％左右。
问题3：各块业务的一季度占比以及毛利率情况？
一季度锂电占比60％以上，毛利率42．8％，光伏占比也较高，20％占比，毛利率32％，智能物流占比不高，50％的毛利率。泰坦收入不多，1亿多的收入，毛利率恢复正常，20％的毛利率。我们对泰坦的测算是按照未来毛利率到32％，从一季度来看泰坦的毛利率还没有完全恢复。
问题4：会计政策调整的影响？运输费用等计入成本而不是销售费用。
对先导影响不大，每年只有2－3千万的运输费用，这块我们没有做调整，因为金额不大，调整麻烦。
问题5：泰坦的主要客户？
跟2019年的人员变动有关系，这批客户都是大客户，不怎么赚钱，但是应收回来没有问题，具体不说了。
问题6：原材料上涨的影响？跟宁德订单比较大，会不会有毛利率的关系？
总体来说如元器件伺服电机激光器这些没有大的上涨，我们体量比较大，对供应商的议价能力比较强，也可以往下游转嫁一些，因此原材料上涨的影响比较小，跟宁德的订单比较多，锂电订单按照40％的毛利率指引去谈的。
问题7：减值计提的情况？信用计提2．26亿和资产计提4500万的原因及后续会冲回吗？
资产计提主要是，存货规模增加，会计出于谨慎计提，最后也不一定会发生，之前就发生了计提但后面加回的操作。应收账款增加的同时增加了预收账款，所以会有信用计提，我们跟同行业公司对比的话，我们计提是比较严格的，如果按照同行标准，我们可以少计提5千万。计提准备就是一个余额，余额是增加的，就要影响利润表，如果是减少的，就可以加回来，对利润表的影响就是正的。
问题8：20年末1年内的应收账款达到了5．67亿，会有减值风险吗？
老客户为主，同行业也有类似情况，行业经过18年的洗牌之后，下游的客户改善了很多，现在的应收账款的收回问题不大。
问题9：20年还有一个专项计提，是不是就无法收回了？后续还有吗？
实际是没法收回了，诉讼了对方也没有可执行的财产，是16－17年的合同，客户比较小，客户经营出现问题。
问题10：研发费用的资本化标准是什么？
背景是我们新增了很多新业务，确实形成了很多有用的东西，能够形成一些无形资产，一共涉及到5个项目，开发时间也比较长，所以很多进入了开发支出。
问题11：研发人员多少？
2021年我们新增加很多人，2020年底总人数8200人，3月底有12000人，主要增加的还是生产人员，3月末研发人员2600人，没有明显增加，研发人员是可以体现规模效应的。
问题12：研发投入情况？1季度2．1亿研发投入比三季度1．7亿增加比较多，但人数没增加的原因？
有一些跟订单相关的研发，如材料这些等。研发的绝对金额还是会有提升。
问题13：4季度和1季度管理费用和销售费用的绝对值上升比较快？
4季度主要还是年终奖的影响，年终奖一般是计提在上一年的，在4季度。
问题14：海外客户的进展？
海外订单从nv是4月份开始在陆续交付，新订单还没有签，预计在2季度签署，其他客户陆续在沟通。宝马在谈几条线，以后海外业务占比会提升。
问题15：跟无锡尚德签署了2gw的topcorn业务线合作，我们做的哪一块设备？
以前光伏电池我们主要做自动化设备，这个我们布局了很长时间，实现了突破，跟兄弟公司威导一起对外提供topcorn整线，化学沉积的工艺设备是威导来做，其他设备都是先导来做。新招人员已经完成了，像湿法设备丝印设备就全是先导来做的。尚德破产之后是政府接管，现在出货量是全国前十，客户经营还是可以的，订单体量规模跟市场上了解的每GW投资相差不大，我们暂时没有进入hjt设备的打算。
问题16：泰坦贡献了18、19年的营收利润增量，之前利润体量是比本部要大的，毛利率也有30％左右？是不是也跟后端设备的竞争比较激烈有关？
首先是行业有所影响，19年是行业淡季，接单不多体量不大，一批比较的订单对毛利率影响比较大，整体泰坦有7％多的毛利率。收购之后就开始对泰坦进行整合，创始人没走之前还是发生了很大的作用，现在人员都是先导为主。泰坦今年前两个月也拿到了12亿订单，主要还是人员变动订单的历史情况变化影响的。
问题17：订单确定之后发生的原材料上涨影响成本吗？
在老客户的合作中是会考虑这些因素的。
问题18：后续毛利率怎么看？
研发费用大概的方向还是在智能物流3C业务这边，光伏这边也有一些研发。第一季度毛利率恢复到40％了，公司产品为非标，按照40％的毛利率去谈，实际过程中会有较大影响，具体毛利率不好预测，跟确认收入的批次相关。
问题19：订单确认节奏？
根据以往经验，从合同到收入基本在1年时间，今年一季度的收入很多是去年一季度的订单。存货发出商品这些逐季提升也是验证因素。
问题20：泰坦毛利率提升的原因？
应该说是毛利率的恢复，30％的毛利率是合理的毛利率，2．2亿的利润目标是可以完成的。
问题21：大股东减持？
截止目前减持了1000万股，集中竞价减持为主，年报之后还是通过大宗的方式来减持，集中竞价减不了多少的。